[提 要] 无论是从理论上,还是从我国实践出发,或者从金融系统本身的“功能视角”角度看,我国金融系统的发展必须同时依赖商业银行与资本市场,二者必须协同发展。对一个健康的金融体系来说,直接融资和间接融资同等重要,对2009年8月居民储蓄已达25万亿元的我国来说更是如此。
[关键词] 金融结构;银行主导模式;市场主导模式
[作者简介]刘 飞(1972—),女,上海市虹口区业余大学讲师。(上海 200080)
为有效发挥金融体系功能,实现较高的金融效率,一个国家选择何种模式的金融体系至关重要。从历史发展来看,一国金融体系的选择与政治、法律、投资者喜好、产业结构以及公司治理结构有关。目前我国正处于从计划经济和市场经济混合体逐步向市场经济过渡的阶段,经济发展有其自身的需要,金融体系的发展应适应这种需要,应考虑自身的政治经济环境和金融外部实际发展情况,选择有中国特色的金融系统发展模式,简单的承袭和模仿他国模式并非最佳选择。
一、我国金融系统模式及结构特征
按“两分法”,即着眼于一国企业的外源融资——通过金融市场(如股票、债券融资)或金融中介(如银行贷款)融资的角度,将一国金融体系划分为以金融市场为主的金融结构和以银行中介为主的金融结构。“两分法”下的金融结构的划分不是按企业外源融资的绝对量的大小,而是根据金融结构综合指数——一国股票市场发展相当于银行部门发展的比率(股票市值与银行资产之比)来定,比率高的归为以金融市场为主的金融结构,比率低的则归为以银行中介为主的金融结构。
我国现行金融系统属于银行主导式的金融体系,从右表反映的(国有)银行资产、境内股市与GDP的比率可以看出,2006年与1995年相比,股票市场市值总值占GDP的比率从5.71%上升到42.19%,但仍然无法与同期银行资产占GDP的比率108.39%相比拟,更何况由于我国股票存在国有股与法人股不能流通的问题,流通市值占GDP的比率到2006年只有15.08%。值得一提的是,2007年股市涨幅巨大,股市市值总值占GDP的比率首次超越100%,这只能算作例外。但可以看出股票市场占GDP的比重是逐年上升的。
我国金融系统结构特征:第一,金融机构多元化:体现现代金融基本特征的“全套金融机构”已经形成。第二,金融工具结构:间接金融工具为主,直接金融工具比例上升。间接金融工具计算银行贷款,直接金融工具计算国债、股票和企业债券三类金融工具。第三,直接金融工具发展不平衡。在三类直接金融工具新发行中,国债大多数年份都占到三分之二以上的份额;股票新增发行量的比例自1997年以后维持在20%左右;企业债券的比例从1992年57%的历史最高水平逐年下降。第四,我国非金融企业部门的外源融资结构有以下特点:贷款所占比例呈现出了有波动的下降趋势;股票融资整体上保持了增长势头;债券融资基本上处于可有可无的状态。
二、当前金融结构合理性分析
(一)我国的金融结构选择与金融体系稳定性。与大多数发展中国家和经济转型的前社会主义国家相比,我国金融体系的稳定性较强,一是由于银行体系被嫁接了国家信用,可能是世界上信用级别最高的银行体系。二是我国金融业的市场化进程滞后,金融运行处于严厉的政府管制下,这造成了一定的效率损失,但保持了金融体系的稳定性。
(二)目前的金融结构是否有利于经济增长。现有金融结构下,有效投资形成存在障碍。中国2008年的储蓄率高达51.3%,为全球最高,但在现有金融结构布局下,存在的两个问题是:一是储蓄转化率下降。二是民营经济和中小企业获得的金融支持力度与其在国民经济中的地位不相符,即储蓄流分配效率受损,储蓄流不能有效被转化为实体经济意义上的投资,不利于有效投资形成,从这个意义上说,现存的金融结构体系在促进经济增长方面仍然存在较大的改进空间。
三、我国金融系统的发展方向
(一)理论上一个最优的金融系统同时依赖金融市场和金融中介,对我国也不例外
按照以上说法,当今世界,金融系统模式主要有两种,即以美国为首的市场主导型和以德国为首的银行主导型金融系统模式。是否存在最优的金融系统,在理论界也形成了金融市场说和金融中介说(以银行为代表的金融机构中介)两学派的看法。
坚持以市场为主导的理论认为在完全有效的无摩擦资本市场中,投资者可获知所有信息,并有效利用这些信息按照确定的风险——收益曲线对资本资产进行有效定价,据此形成了资本市场线、资本资产定价模型、套利定价理论等。坚持以银行中介为主导的理论认为资本市场实际上是不完全的,在筹资者和投资者之间存在着严重的信息不对称,而中介则能够弥补这一缺陷,提高金融效率。
市场的优势在于信息优势,市场允许投资者表达不同的意见,市场能够节约并扩散有效决策所需的信息。信息分散化是市场主导型系统的特征(比如上市公司会被要求披露较多的信息),大量的分散化的有价证券特别是股票会使许多人受到激励去收集公司信息和监督其运作。但是市场的缺陷是不存在完全的市场,存在不对称信息、道德风险等问题。中介则通过内生化的委托监督节约了成本,中介作为被委派的监督者替代了许多监督者而节约了搜集信息的成本,中介以固定成本获取信息,然后其客户以名义边际成本分享该信息。事实上,市场和中介在不同的国家在资源配置上所承担的功能其实是相同的,但利用的方式不同,则成功的程度也有所不同。
虽然当前金融系统的发展趋势是趋向市场主导型的金融系统,但各国的发展事实表明这两种类型的金融系统的确各有优缺点。实证研究的结果也表明并无某种体系特别有效地促进了经济增长。富兰克林•艾伦和道格拉斯•盖尔在比较了美国、英国、德国、法国和日本的金融系统之后认为,市场主导型是最好的这样一种观点过于简单化,金融市场在分担风险方面可能更差一些,一个最优的金融系统同时依赖金融市场和金融中介。
(二)结合我国具体实际情况,不能单独依赖于银行中介或市场
1.一方面不能单独依赖于银行中介
(1)现行银行中介效率不高,滞后于经济发展。表现为现有金融结构下,有效投资形成存在障碍,新企业的出现与发展壮大没有获得足够的金融支持。
(2)银行面临市场化威胁。由金融中介提供的最原始的金融产品最终都走向了市场,这就是无情的现实。传统金融中介机构的重要性正在下降,并正在被金融市场的制度性安排所替代。随着“非中介化”和“证券化”趋势加剧,我国银行业面临更大的挑战。
2.另一方面不能单独依赖于市场
(1)现行银行中介模式是历史、法律和投资者共同选择的结果。银行优势是各种因素博弈的结果,这与银行具有规模经济和范围经济,能够降低交易成本,减少信息不对称的传统优势相关。在我国,由于股票市场收益与风险不对称,上市融资成本过高,而其他金融中介不发达,银行融资就成为比较理想的选择。所以银行融资优势既是银行自身优势发挥作用的结果,也是我国经济、技术等综合博弈的结果。银行主导地位的形成是制度变迁、投资者选择的结果。其次,金融中介在经济转轨时期可以发挥其特别作用。转轨经济中,银行导向的体制可能比市场导向的体制更能得到发展。
(2)实行市场模式基础薄弱。目前,我国尚缺乏成熟的股票市场和债券市场,有关的市场效率低下问题在这里不作详细分析。因此,货币市场基金和其他种类的共同基金暂不能替代银行,“市场主导型”模式在中国还远未成熟。
(三)基于“功能视角”看我国金融系统的发展方向
“功能视角”可以使我们从一个新的角度——金融系统的功能来分析各式各样的金融系统。功能视角是基于如下认识:首先,金融功能比金融机构更为稳定,即功能在时间跨度上变化较小并且国家间的差异也很小;其次,机构的形式随功能而变化,即机构之间的创新和竞争最终导致金融系统各项功能更有效地发挥。金融系统的基本功能变化很微小,但不同金融机构的构成和形式却是不断变化的。因此,笔者认为应将功能能否充分发挥作为我们分析现有金融系统和设计未来金融系统的标准。只要能够高效率地实现金融功能,就是一个好的金融体系,而不管它是以市场为主体还是以银行等金融中介机构为主体。实际上金融体系及其金融机构的形式也在不断变化之中,而这种变化是为了更好地实现上述金融功能,并且变化的结果是这两种模式越来越接近而不是越来越分离。
我国金融系统的发展必须坚持商业银行与资本市场协同发展。第一,商业银行和资本市场在功能上既交叉重叠,又有明显的差异。功能上的差异决定了商业银行与资本市场只有并存才能互补、互动。第二,商业银行与资本市场相互融合与渗透,而且这种趋势越来越明显。一方面,各金融中介之间以及各金融市场之间的联系越来越频繁,甚至走向融合。各金融市场之间也越来越融为一体,货币市场和资本市场之间的联系越来越密切。另一方面,现代金融体系是由金融中介和金融市场组成的一个有机整体,商业银行与资本市场之间的联系越来越频繁,资金量越来越大,以致我们越来越难以将间接融资与直接融资分开。
由于我国金融市场结构的不合理,债券市场与股票市场相比偏小,发展债券市场确实是需要考虑的重要问题,但是,另一方面,大力发展债市并不意味着可以“厚此薄彼”地忽略银行业的发展。事实上,有数据表明:大多数国家银行贷款占GDP的比例都有一个持续上升的趋势,反映出银行体系在整个经济中的渗透程度加深了,基于国际比较,笔者认为中国的银行体系规模还将继续扩张。银行体系发展的绝对规模还有很大的发展空间,根据前20年银行贷款余额的增长情况,简单地进行预测,银行贷款绝对规模可以保持每年10%左右的增幅。银行体系的发展,主要体现在两个方面:内部结构调整及其整体效率的提高;通过金融创新,为直接金融发展提供多方面服务,并从中获取发展空间。基于金融业务创新,比如通过住房抵押贷款化,银行可以获得多个向直接金融渗透的渠道,而传统意义上的间接金融与直接金融的分界线也可能会因此模糊。
因此,发展一种金融中介不应建立在牺牲另一种金融中介的基础上。金融中介与市场效率各有优势,对一个健康的金融体系来说,直接融资和间接融资同等重要,需要相互协调发展,对居民储蓄已达25万亿元左右的我国来说更是如此。所以,有效的政策应该尽可能地促进债市发展和银行之间的良性竞争与合作互利关系,改善整个金融体系的功效,形成多赢局面。
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