煤炭行业基本面向好：一方面，国内宏观经济向好趋势确立，煤炭下游需求已经启动，行业景气度持续回升；另一方面，国际煤炭市场景气将持续在高位，未来日本煤炭进口需求将恢复性回升，进而推动国际煤炭价格高位运行。
煤炭行业一季度整体运行回顾
煤炭市场运行平稳 经济向好趋势不改
煤炭价格高位运行，国际煤价的上涨一定程度上支撑了国内煤价高位运行国内煤炭市场运行平稳，煤价总体波动不大，但仍维持在高位。受澳洲洪灾影响，国际煤价趋势性上涨，尤其炼焦煤价格涨幅最大，现货价格突破300 美元/吨，创出历史新高。
经济向好趋势不改，通胀水平总体可控一季度，国内经济运行平稳，虽然受2010 年节能减排的翘尾影响，内需尚显偏弱，但总体来看，经济复苏的基础仍在，向好的趋势未变。且分析来看，一季度受季节性因素影响的面较大。通胀总体处于可控水平，随着紧缩政策的实施（连续九次上调存款准备金率，三次加息），以及政府的供给管理，CPI 进一步恶化的状况改善。根据平安宏观观点，基于基数原因及翘尾原因，CPI数据短期仍将在高位运行，但总体处于可控水平。
一季报前瞻：靓丽依然可期
煤炭量价齐涨的趋势仍在延续。从煤炭价格来看，以山西省五大煤炭集团销售价格来看（其中包括价格不变的重点合同煤），前2个月价格累计涨幅在10%左右。从秦皇岛现货煤价来看，一季度价格高位运行，价格同比涨幅约为50元/吨。
从煤炭产量来看，一季度煤炭产量依然保持较快增速。前2个月煤炭产量增速为13.5%，保持较快增长，煤炭上市公司均有产能扩张的计划，故产量的增长更是有保证。重点合同煤占比仅20%左右，对业绩影响有限。受到价格上涨限制的重点合同煤约7亿吨左右，总量占到20%左右，对煤炭公司的盈利增长影响不大。
预计2011 年净利润增速为30%左右，一季报靓丽开局可期根据市场一致预期，重点煤炭上市公司2011 年净利润增速为29.8%（未来业绩仍存在上调预期），故一季报靓丽开局可期。从重点覆盖上市公司来看，兖州煤业（澳洲公司受益国际煤价大涨）、潞安环能（受益高新技术企业认证）、昊华能源（受益出口煤价上涨）、中国神华（现货煤比例高于预期）一季报将延续年报的优势，且业绩有望超预期。
三大驱动力引领行情反转
驱动力之一：国内方面，经济预期向好，通胀可控，紧缩预期放缓带来的估值修复。经济复苏的基础未变，只是受季节因素影响，内需尚未表现出强劲的动力。同时CPI 上扬部分受到成本推动的影响（比如人工工资增加等），但总体处于可控的水平，从目前来看，不排除短期仍创新高，但进一步恶化的预期已大幅降低。从一季度来看，随着紧缩预期的逐步放松，流动性也逐步由偏紧回归到正常水平，从以下上海银行间拆借利率走势也可以看出。
驱动力之二：国际方面，澳洲洪灾影响国际煤炭供应，驱动国际煤价大涨 & 日本核泄漏冲击了核电建设进程，提升了未来“煤电”的潜在需求。国际煤炭市场受到澳洲洪灾及日本地震事件性的冲击。澳洲洪灾影响煤炭供应，短期内造成煤价大涨；而日本地震造成的核泄漏，将降低对核电的依赖，且随着日本的重建，中期内会增加对煤炭的进口，推升国际煤价的上涨。
驱动力之三：煤炭股的估值优势及增长确定性，良好的年（季）报引燃行情。煤炭公司良好的年报助推了行情的上涨，根据已披露公司年报显示，2010 年煤炭上市公司平均净利润增速为38.9%，盈利处于历史的最好时期。其中，相关重点公司盈利水平更高（兖煤、昊华、潞安），从而成为引领行情上涨的驱动力之一。
预计4 月后期，煤炭股行情迎来短暂休整以辨明方向。随着行情的推演，上述三大驱动力逐步式微，随着煤炭主要上市年报、季报的逐步公布，预计4 月中旬后，基于估值的修复到位（目前行业整体估值19 倍左右），煤炭股行情将暂作休整。下半场行情仍将等待经济基本面的进一步明朗，即等待新驱动力的启动。
未来行情的推进需要“新的驱动力”，回归基本面是根本。我们认为，未来行情的上扬，或将来自以下两方面因素的驱动：国内经济是否能应验“十二五”开局之年的预期，下游需求是否能顺利启动；日本地震及核泄漏对国际煤炭市场的后续影响，是否能继续推高国际煤价？日本核泄漏事件是世界能源发展过程中一个重要拐点，增加了煤炭的潜在需求。
二季度新驱动力能否接力？
下游需求处于启动的边缘
总体来看，随着淡季结束，下游需求启动的迹象正在显现。煤炭下游相关行业钢铁、电力、海运等行业均出现了积极信号，相关价格如钢价、海运价呈底部回升态势。
钢铁价格趋稳，库存下降。3月份钢铁日产量创出新高（日产量突破194.5 万吨），同时钢铁库存下降，显示内需的强劲启动。从钢铁行业来看，钢铁目前正处于去库存化过程，钢铁价格逐步趋稳。
电力耗煤量增加及直供电厂库存快速下降。从跟踪的电力行业数据来看，1-2 月份电力行业累计耗煤同比增速为9.7%，这是在去年同期节能减排压力较小、电煤消费高基数的水平上实现的，此外，直供电厂煤炭库存快速下降，库存天数已下降为13 天，这从另一方面验证需求的强劲。
煤炭海运价格底部回升，同样显示下游需求转好，煤炭市场交易趋于活跃煤炭海运价一直领先于煤价运行，煤炭运价的底部回升将进一步增强未来煤价上涨的预期。
保障房建设将成为未来两年支撑内需的重要动力，将有效对冲房地产投资的下滑
根据规划，“十二五”期间将建设3600 万套保障房，其中2011 年规划建设1000 万套保障房，预计拉动投资额约为1.3 万亿元。保障房的建设将支撑内需的走强，拉动对大宗商品的需求。
煤炭进口量大幅下降，部分需求转向国内市场，进一步支撑国内煤炭市场走强受国际现货煤价走高影响，2 月份煤炭进口量仅676 万吨，环比下降980 万吨。中国的煤炭进口需求对价格较为敏感，预计后续国际煤价将在高位运行，煤炭进口量总体将会回落态势。
国际煤价将持续高位运行
日本地震造成的核泄漏对世界能源的发展都影响深远，核能的发展进程受到全面审视，中短期内提升其他替代能源的潜在需求。同时日本是世界上最大的煤炭进口国，对国际煤炭市场影响较大，其中作为基础能源的煤炭潜在需求将增加，未来受到的直接影响较大。
一方面，日本震后重建将推动煤炭需求增长，从而推动亚太地区煤炭市场持续景气根据世界银行预计，日本地震的重建工作将需要5 年之久，将在中长期内推动国际煤炭市场景气上扬。预计下半年随着日本灾后重建的启动，对煤炭的进口需求将逐步增加。据Clarkson 研究预测2011年日本动力煤进口量将达到1.314 亿吨煤炭，同比增长5%。日本作为第二大钢铁生产国，炼焦煤进口量超过5000 万吨。此次地震、海啸对基础设施造成很大损害，故未来钢焦市场需求潜力较大，日本炼焦煤需求基本依赖于国际市场，需求弹性低，故未来炼焦煤价格高位运行可期。
另一方面，核能暂时向非核能源的让位。世界各国对核电全面检修整顿期，能源供应将由核能转向煤炭等非核能源，动力煤需求将进一步增加，比如日本所有的核电站都已停止运行，德国全面检修核电站，中国重新审视核电发展项目等。
综上分析，考虑日本未来潜在的进口需求增加，预计国际煤炭价格将持续在高位运行，动力煤价格、炼焦煤价格有望进一步创出新高（预计动力煤长协价格为130 美元/吨，炼焦煤价格将在260-280 美元/吨浮动），这将进一步支撑国内煤炭价格的走势，进而支撑煤炭股的估值。
世界主要经济体复苏逐步确立
世界经济的复苏是大宗商品价格上涨的基础。根据世界银行及国际货币基金组织最新的预测，世界各主要经济体逐步从金融危机当中走出，比如IMF预计美国2011年GDP增速为3%的增速。一方面受世界经济复苏拉动；另一方面，美元贬值影响，国际大宗商品价格趋势性上涨。目前，原油价格已经站稳100 美元/桶。
欧美国家货币宽松政策面临退出 复苏动力支撑大宗商品市场。量化宽松使得美元中短期趋势性走弱，目前欧美经济复苏势头确立，宽松货币政策面临退出边缘。欧盟已于4 月8 日加息0.25 个基点，宽松货币政策开始逐步退出。美联储短期内加息的预期不大，预计二季度美元震荡走弱的概率仍偏大。但加息带来的影响不容忽视，将使得美元走势逆转，影响大宗商品市场。但另一方面，复苏的确立，经济基本面的需求同样可以支撑大宗商品市场的走势。
综上分析，二季度煤炭板块的驱动力来自基本面需求的动力。一方面，国内经济面向好趋势确立，煤炭下游需求已经启动，行业景气度持续回升。另一方面，国际煤炭价格将持续高位运行，未来预期日本煤炭进口将恢复性回升，并将超过地震前进口水平，进而推动国际煤炭市场景气维持在高点。
投资策略
煤炭股上半场行情即将走完，预计随着一季报的披露，行情将迎来短暂的休整。“新驱动力”将引领煤炭股展开下半场行情，外围经济复苏，国内经济复苏向繁荣的过渡时期。我们认为目前煤炭公司受合同煤限价影响，业绩人为压低，并未能充分体现其真实盈利水平。合同煤限价是应对通胀权益之计，价格管控不会是常态，且预期未来煤炭价格看涨，故应当给予煤炭股一定的估值溢价方能显示其合理价值。维持行业“推荐”评级。
经过一季度的上涨后，煤炭股估值部分反映了宏观经济预期的向好，目前煤炭股对应2011年市盈率为19倍左右，整体处于历史均值的水平，部分反映了经济复苏的预期。考虑到煤炭公司业绩受到行政压低，未来估值存在上调的空间，我们认为30%的上涨空间仍是值得期待。
（作者单位：平安证券）
